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澳门星际手机官网|申万宏源:关注优质地产、城投、金融等美元债机会

澳门星际手机官网,本期投资提示

一级市场:近两年中资美元债市场扩容,资质下沉;19年再融资需求大

近两年中资美元债市场扩容,资质下沉,成本上行;19年再融资需求大。2044号文后海外发债转为备案制,17、18年中资美元债发行量大幅增加,分别发行2388、1858亿美元,除了相关政策的完善外,17、18年海外发债放量还受到包括1)国内结束15、16年极度宽松、低成本的融资环境,特别是如地产主体境内融资受到限制,推动地产海外融资被动上行;2)银行特别是股份行、城商行等发行AT1债券进行资本金补充。3)中石化、国家电网、阿里巴巴等大型集团大量发行美元债。融资成本方面,从16年平均3.54%上行至17年4.53%及18年的5.52%。金融、地产、能源、城投等发行量最大。中资美元债无评级、投资级为主,高收益以地产债为主。2019债券到期量大幅上行,无评级、高收益等级分别上行至773及333美元,其中地产高收益类到期量最大(190亿美元)。

二级市场:投资级指数表现主要受美债影响,高收益指数受违约影响波动大

18年违约剧增,高收益指数大幅波动。中资美元债指数走势与美国国债走势类似,投资级中资美元债主要受流动性影响,18年整体呈现先降后升走势。高收益债弹性大于投资级债券,但要求更高的风险溢价,受风险事件影响明显。18年违约主体大多是前期过度投资、现金流枯竭中小民企。

18年投资级为主的金融、能源板块表现较好,地产作为高收益板块明显下跌。金融债银行发行规模居前,投资级占比较高,18年板块表现强于中资美元债总指数。公司债主体以中石油、中海油及阿里巴巴等大型公司为主,投资级占比较高,18年投资级为主的能源板块表现较好。城投债主体以省及省会(单列市)为主,北京、山东、江苏等地区发行量最大,票息以4-5%为主。地产美元债以高收益债为主,票息高但收益率受风险事件影响波动大,18年高收益美元债指数下跌-2.83%。违约主体中地产相关主体五洲国际是三四线商贸物流产业园为主的小型商业地产主体,盈利持续恶化,杠杆高企,货币资金匮乏而短期债务高企,公司最终违约。

19年展望与投资建议:关注优质地产、城投、金融、能源等美元债机会

一级市场:19年中资美元债市场再融资需求大,成本中枢预计随美债收益率微降。二级市场:投资级走强,高收益类或继续受违约事件扰动。美国加息放缓将利好投资级指数表现。高收益警惕违约事件的扰动,一方面19年无评级、高收益到期量债券明显增加,另一方面中资主体违约的核心转向盈利下行。

投资策略:关注优质地产、城投、金融、能源等美元债机会。地产债境内外评级差异大,同实际控制人主体大多美元债票息更高,关注布局一二线为主的优质大中主体投资机会,但警惕违约事件冲击估值,更适合不惧估值波动的投资者获取票息的策略。银行、能源、省级城投都是等级较高的资产,其中城投票息高,银行期限短。

排雷关注:除了关注18年违约典型问题指标如短期有息负债占比,货币/短期有息负债,前期投资净流出/经营净流入等,核心风险转向盈利下行,警惕行业下行且本身盈利较弱、短期偿债压力凸显的中小主体。

风险提示:美国加息放缓不及预期,人民币汇率升值超预期

市场动态

1.近两年中资美元债市场扩容,19年再融资需求大

1.1 近两年发行量上行,资质下沉,成本上行

2044号文后海外发债转为备案制,17、18年中资美元债发行量大幅增加。2015年9月2044号文《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》发布后,我国“取消企业发行外债的额度审批,改革创新外债管理方式,实行备案登记制管理。并且解除了国办发〔2000〕23号中“境内机构为其海外分支机构境外发债进行融资担保,发债所筹资金不调入境内使用的,由国家外汇管理局按现行有关规定审批;若发债资金调入境内使用,按境内机构对外发债的审批程序办理。”此前受制于资金回流限制,企业多采用维好协议+股权回购承诺间接发债,随着17年外管局汇发〔2017〕3号文发布“允许内保外贷项下资金调回境内使用”,企业直接发债、母公司跨境担保等发行方式也增加。除了相关政策的完善外,17、18年海外发债放量还受到包括1)国内结束15、16年极度宽松、低成本的融资环境,特别是如地产主体境内融资受到限制,推动地产海外融资被动上行;2)银行特别是股份行、城商行等17年发行AT1债券(AdditionalTie1bond)进行资本金补充。3)中石化、国家电网、阿里巴巴等大型集团大量发行美元债。18年发行量微降主要是产业债、金融债下降,而地产持平,城投微升。全部累计发行量来看,金融、地产、能源、城投等发行量最大,分别为3050、2132、1508及592亿美元。

注:本文统计数据从Bloomberg导出,截至2019年1月8日,显示有2747只相关中资美元债符合条件。其中绝大多数是 Reg S(面向美国本土外的机构投资者发行)、144A(面对机构投资者发行)注册发行,少数如在美股上市的阿里巴巴、百度等通过SEC注册公开发行,合计62只(面向全球机构投资者及美国个人投资者)。大多数为公开发行,非公开发行占比9.70%。

中资美元债无评级、投资级为主,高收益以地产债为主。国内主体发行美元债大多无评级(考虑数据完整性,此处根据标普发行时债项评级进行统计),按发行规模统计,无评级发行债券占比为43%,按照发行数量统计比例进一步上升至62%,意味着有大量无评级小规模债券发行。有评级中以投资级为主(BBB-及以上),按发行规模统计,无评级发行债券占比为42%,按照发行数量统计比例仅为24%,意味着高等级债券发行规模明显较大。高收益类占比按规模统计为15%,按发行数量统计为14%,其中高收益类中地产类债券最多,1637亿美元规模债券中包括高收益地产债925亿美元。

近两年一级发行非投资级扩容及美国加息推升融资成本。一级市场融资成本来看,17、18年呈现明显上行趋势,一方面是随着美国持续加息美债融资成本整体上行,另一方面是按债券评级来看,近两年高收益级和无评级类大量增加(16-18年高收益+无评级债券发行规模分别为813、1682及1105亿美元)。整体融资成本从16年平均3.54%上行至17年4.53%及18年的5.52%,其中地产主体融资成本从16年的6.36%上升至18年的7.94%,城投从4.21%上行至5.99%,其他产业债从3.75%上行至5.67%,金融债从2.65%上行至3.74%,证金债从2.46%上行至3.38%。

  1.2到期量上行,19年一级市场再融资需求增大

受近两年美元债扩容放量影响,2019-2021年大量无评级、高收益中资美元债到期,一级市场再融资需求较大。按照到期日统计2018-2021年到期量分别为 807 、 1251 、1356及1377亿美元,考虑回售条款、赎回条款对应时间的到期量分别为807、1637、1678及1450亿美元;分等级来看,19年无评级、高收益等级分别上行至773及333美元。中资美元债平均期限为4.86年,其中能源类债券、证金债、公用债券等平均期限在8年以上,金融、城投、地产的期限较短,平均期限分别为3.34、3.66及4.61年;因而19年到期量结构来看金融、地产、城投等到期量最大,分别到期486、390及136亿元,其中地产高收益类到期量最大(190亿美元)。

  2.18年违约剧增,高收益指数大幅波动

2.1投资级中资美元债与美国债走势类似

中资美元债指数走势与美国国债走势类似,投资级中资美元债主要受流动性影响,加息预计放缓利好指数表现。我们采用富时发布的相关债券指数对中资美元债的表现进行追踪,为了便于对比,我们此处将相关指数统一调整为2015年初为100。可以明显看出中资美元债变动基本与美国国债指数走势相同,16年上半年美联储表态鸽派,英国脱欧等事件降低市场风险偏好,美债及中资美元债指数上行,四季度经济数据亮眼、特朗普当选等提振风险偏好,指数下行调整。17年二三季度受对飓风灾害、国际政治因素等影响美债走强,中资美元债指数走强。18年前三季度受加息超预期,美债收益率上行,美债指数及中资美元债指数下行,进入四季度受19年加息预期放缓影响指数出现上行。根据18年12月20日美联储议息会议利率决议对未来加息前景描述措辞小幅转弱,经济前景报告下调美国18-19两年经济和通胀预期,点阵图中,支持2019年内加息2次及以内的委员比例进一步提升。同时对于19年和20年的联邦基金利率预测中值也分别下调0.2与0.3个百分点至2.9%和3.1%,显示目前来看19年以后的加息路径将明显放缓。此外,有15位官员认为美国长期利率水平处于2.5%-3.0%区间内,人数和比例都较9月(13位)继续增加,也意味着明年美联储货币政策终止加息的点不确定性在逐步增加。整体而言19年伴随美国经济增速、美联储加息步伐的放缓和油价趋于回落,加之主要经济体经济增速放缓带来的避险情绪上升,美债收益率未来大方向将继续趋于回落,将利好中资美元债的表现,虽然下行过程或有波折和反复。

2.2中资美元高收益债弹性更大,但受信用风险影响明显

高收益债弹性大于投资级债券,受风险事件影响明显;18年违约主体大多是前期过度投资、现金流枯竭中小民企。不同于投资级债券,高收益债券要求更高的风险溢价,意味着风险事件对高收益债表现影响明显,如15年初高收益债指数受佳兆业触动“强制性提前还款”违约事件影响从年初下跌至1月底的94,同期投资级上行至101。18年中资美元债国储能源、五洲国际、刚泰集团等涉及大量债券违约影响高收益债大幅下跌。高收益债指数从年初134下跌至年末128,期间投资级债券从113呈U型微升至114。5月21日“17沪华信SCP002”发生违约,受此影响,上海华信在境外子公司哲源国际有限公司“哲源国际有限公司 5.95% 技术性违约”。上海华信主要是控制人风险,沪华信主要从事国际国内贸易业务,以油品及相关产品为主要贸易品种。公司也呈现典型利润低、应收账款占款多的特点,且16年公司投资支出大幅增加,公司货币资金严重不足,在实际控制人出现风险以后出现违约。5月中旬,中国国储能源化工集团股份有限公司(下称“国储能源”)对外公告称公司美元债出现技术性违约,5月25日本金还是没能兑付,出现实质性违约,涉及中资美元债5只,合计15.5亿美元。国储能源的主营业务为能源(石油、天然气等)开发和贸易的民营企业,公司实际控制人为陈义和。同时受此影响,公司境内控股上市公司金鸿控股相关债券也出现违约。从境内上市子公司财报来看,公司13年以来持续大幅扩张且主要依靠筹资,短期有息负债(短期负债+一年内到期的非流动负债)占总资产比持续在20%左右,在18年融资下降的情况下,截至三季报货币资金大幅下降至1.33亿元,失去偿债能力。7月5日,五洲国际公告,其一项违约事件已发生并持续进行,8月5日五洲国际两只债券实质性违约。五洲国际以开发运营商贸物流产业园为主,项目主要布局在无锡、盐城、淮安等江浙三四线城市及东北三四线城市,公司盈利能力持续较差,15-17年营业收入分别为33、38及36亿元,净利润为-5、1及-5亿元,经营活动产生的现金流量净额持续大幅为负,但依然大幅投资支出,严重依赖筹资流入,公司杠杆率持续上行至17年末的85%,盈利不善、货币资金匮乏而短期债务高企,公司最终违约。受国储能源及五洲国际大量债券违约影响,高收益债指数从5月25日的131下降至7月中旬的124。9月26日16刚集01兑付失败出现违约,10月美元债违约,早在18年6月, 刚泰集团曾向上海市发出 《关于请求帮助刚泰集团解决短期流动性危机的情况报告》 就引发市场对其流动性担忧。刚泰集团主要从事黄金饰品,公司激进的销售政策、宽松的信用条件使得公司应收账款周转率大幅下降,但在应收账款大幅增长的情况下坏账计提并没有体现,公司现金流压力一直很大,经营现金流持续大幅为负,且投资比较激进,现金流支出压力,高溢价收购的优娜珠宝、瑞格嘉尚传媒公司等业绩均不达预期。受刚泰违约事件影响高收益指数在10月再次明显下跌。10月17日兴业太阳能违约,公司是主要从事幕墙装配等的建筑公司,一方面公司应收账款高企,另一方面公司严重依赖短期借款,短期有息负债占总资产比近三年持续上升至33%,财务费用也高企,现金流紧张。12月6日17洛娃科技CP001违约,引发境外控股子公司Reward国际投资有限公司发行的美元债违约。洛娃科技以日化及乳制品为主业,公司存在严重内部治理问题,17年末公司被证监局要求责令整改信息披露不完善、会计核算质量差等问题;穆迪第三次下调评级至B-/负面,18年初更换会计师事务所为中兴华等,虽然财报显示公司货币资金截至17年三季度仍有42亿元,但却难以偿付3亿短融,公司财报数据存疑。

3.18年金融表现好,地产受违约影响明显下跌

3.1金融债投资级较多,18年表现较好

金融债以银行发行规模居前,投资级占比较高,今年板块表现强于中资美元债总指数。截至18年底,金融债累计发行3192亿美元,以银行为主,其中,中国银行、建设银行、农业银行、交通银行等发行规模最大,分别为291、164、155、110及105亿元,此外,华融、信达也有100亿以上中资美元债发行。对比其他类别,金融债券中投资级占比较高为35%,未评级占比58%,高收益占比7%。金融债平均期限较短,仅为3.3年,19年考虑回售、赎回权的到期量较18年的219亿美元明显上行至526亿元,存在明显再融资需求。二级表现来看,由于金融债、银行债以投资级为主,18年表现强于中资美元债指数,18年中资美元债金融债、银行债指数收益分别为0.56%及2.01%,同期中资美元债收益为-0.36%,投资级为0.51%,高收益为-4.17%。

  3.2公司债:18年能源板块表现最好

公司债主体以中石油、中海油及阿里巴巴等大型公司为主,投资级占比较高,18年投资级为主的能源板块表现较好。截至18年底,各类公司债债累计发行4409亿美元,以大型能源公司及科技公司为主,其中中石化、中海油、阿里巴巴、国家电网、腾讯控股等发行规模最大,分别为709、338、309及265亿美元。受此影响,此大类中投资级占比最高,为56%,未评级占比33%,高收益占比11%。平均期限来看能源、公用最长,分别为9.3年及8.3年,工业、通讯、科技大约在6-7年左右,其他也在5年左右,19年考虑回售、赎回权的到期量较18年的296亿美元上行至578亿元,其中投资级占比48%、无评级41%,高收益11%,高收益债券主要集中在可选消费和必选消费,无评级主要集中在材料和通讯。二级表现来看,公司债18年全年收益为-0.42%,投资级公司债为0.49%,分品种看投资级为主的能源收益最高为0.57%,公用事业、工业分别为-0.91%及-1.05%。

3.3城投债:资质以省及省会为主

城投债主体以省及省会(单列市)为主,北京、山东、江苏等地区发行量最大,票息以4-5%为主。中资美元城投债在16年发行量大幅上行,近三年均在100亿元以上,分区域来看,主要集中在北京、山东、江苏、浙江、广东、天津等地区,发行量分别为75、37、37、35、34、30亿元,北京建工、北京首创、北控水务等发行量均在10亿以上。城投美元债以省及省会为主,占比73%,地级市占比25%,县级县级市仅占2%,且经济较发达的省份发行量大,整体资质较好。按标普评级来看,无评级占比69%,投资级占比27%,高收益占比4%。19年到期情况来看,省级省会到期62亿美元,地级市47亿美元,县及县级市仅2亿。

  3.4地产债:高收益品种,高票息高波动

地产美元债以高收益债为主,票息高但收益率受风险事件影响波动大,18年高收益美元债指数下跌-2.83%。近两年受境内地产债融资压力影响及美元债到期量增加影响,房企美元债发行量明显上行,17、18年分别发行了493及472亿元,受内地楼市调控影响及美国债市收益率整体上行影响,融资成本也明显上行,17、18年平均票面分别上行至6.33%及7.94%。标普债券评级来看,地产美元债以高收益为主,占比43%,无评级占比42%,投资级仅占比15%。发行主体以香港上市的地产主体在香港、新加坡发债为主,其中恒大、佳兆业、碧桂园、万科及龙光等发行规模最大,已累计发行92、86、36、33、30亿美元,平均票面分别为7.89%、8.42%、5.60%、4.43%及6.42%。地产美元债作为典型高收益品种虽然票息高,但受风险事件影响收益率往往出现大幅波动,18年受6、7月及10月一系列美元债违约事件影响,指数下跌幅度最大,全年来看,美元地产债指数,美元地产债投资级指数,美元地产债高收益债指数18年分别下跌-2.30%、-0.92%及-2.83%。

地产债境内外评级差异大,同实际控制人主体大多美元债票息更高,关注优质大中主体投资机会,警惕违约事件冲击估值,更适合久期长赚票息的策略。为了更好的对比房企境内外的融资成本,我们选取与房企美元债相同期限相近日期同样实际控制人(境内外可能采取不同控股公司进行发行)的债券票面、评级进行对比,发现房企境内发债成本普遍低于境外发债成本,主要是因为境内评级大多以AA+以上评级为主,而境外评级多以投资级以下或无评级为主,在《“房住不炒”定位下地产债如何投资——产业债行业比较体系专题之九》中我们提到在房住不炒,因城施策的基调下,以及行业龙头在销售、筹资优势凸显的趋势下,大中型、以一二线布局为主、杠杆适中的房企违约风险可控,而地产美元债的票息大多更具有吸引力,建议关注相关机会。另一方面,19年房企美元债迎来第一个明显的到期高峰,考虑回售、赎回条款的到期量上行至403亿美元,其中无评级154亿美元、高收益190亿美元,警惕类似五洲国际这种布局三四线业务为主、盈利弱、货币资金匮乏而短期债务高企的小主体风险事件对行业整体估值的负面影响。

  4.19年展望:关注优质地产、城投、金融、能源等美元债机会

一级市场:19年中资美元债市场再融资需求大,成本中枢预计随美债收益率微降。2019-2021年大量无评级、高收益中资美元债到期,一级市场再融资需求较大。按照到期日统计2018-2021年到期量分别为 807 、 1251 、1356及1377亿美元,考虑回售条款、赎回条款对应时间的到期量分别为807、1637、1678及1450亿美元;分等级来看,19年无评级、高收益等级分别上行至773及333美元。19年到期量结构来看金融、地产、城投等到期量最大,分别到期486、390及136亿元,其中地产高收益类到期量最大(190亿美元)。

二级市场:投资级走强,高收益类或继续受违约事件扰动。中资美元债指数走势与美国国债走势类似,投资级中资美元债主要受流动性影响,预计加息放缓利好指数表现。整体而言19年伴随美国经济增速、美联储加息步伐的放缓和油价趋于回落,加之主要经济体经济增速放缓带来的避险情绪上升,美债收益率未来大方向将继续趋于回落,将利好中资美元债的表现,虽然下行过程或有波折和反复。中资美元债高收益债券18年受大量违约事件影响出现大幅波动,整体收跌,18年违约集中在前期过度投资、依赖短期融资叠加国内融资环境收紧流动性枯竭违约;展望19年中资美元债市场一方面无评级、高收益到期量债券明显增加,另一方面中资主体违约的核心转向盈利下行的风险,警惕盈利弱、行业下行、偿债压力大的中小主体违约风险及对整个高收益指数的扰动。

投资建议:高收益为主的地产板块适合不惧估值波动的投资者,对基本面较弱的中小主体保持一份谨慎。1)金融债投资级为主,久期较短,预计板块19年表现继续向好,适合风险偏好小的投资者。2)公司债中能源以中石化、中海油等为主,久期最长,等级高,预计板块19年表现继续向好,适合负债端稳定、风险偏好小的投资者;19年材料及可选消费无评级、高收益到期较多,需对其中盈利弱、行业下行、偿债压力大的中小主体谨慎。3)城投债以省及省会为主,平均期限3.7年,票息较金融、公司债板块较高,在国内稳经济背景下利好城投债。4)地产美元债以高收益债为主,境内外评级差异大,同实际控制人主体大多美元债票息更高,关注优质大中主体投资机会,警惕违约事件冲击估值,更适合负债端稳定投资者采取赚票息的策略。19年到期量较大,警惕类似五洲国际这种布局三四线业务为主、盈利弱、货币资金匮乏而短期债务高企的小主体。




2020-01-11 12:41:05

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